SpaceX 第三季度業績

SpaceX 第三季度收入為 145.75 億美元，按年增長 161%，較第二季度的 78.14 億美元按季增加約 87%。公司錄得 27.91 億美元營業收入，上一季度則為 1.43 億美元營業虧損；淨收入為 44 億美元，去年同期為 11 億美元淨虧損。調整後 EBITDA 為 88 億美元，按年增長 306%，但這是Non- GAAP 指標，不能直接等同於現金流或 GAAP 盈利。

收入增長的核心已由單純發射業務轉向「Connectivity」及「Super Intelligence（SI）」兩大業務：

• Space 收入 17.67 億美元，按年增長 6%，但營業仍錄得 700 萬美元虧損；季度完成 35 次發射，包括 12 次客戶發射及 23 次內部發射。

• Connectivity 收入 52.48 億美元，按年增長 69%；營業收入 23.67 億美元，按年增長 99%；調整後 EBITDA 34.99 億美元，按年增長 82%。

• SI 收入 75.60 億美元，按年增長 830%，其中 SI 解決方案及基礎設施收入 70.22 億美元；分部營業收入 4.31 億美元，已由去年同期 17.22 億美元營業虧損轉為盈利。不過，該季度包括 Cursor 收購帶來的約 12.17 億美元股份薪酬相關調整，故 SI 的調整後 EBITDA 49.53 億美元與 GAAP 營業收入之間存在很大差距。

公司第三季度資本開支為 195.93 億美元，其中 SI 資本開支達 164.44 億美元；截至 2026 年首九個月，總資本開支為 480.69 億美元，SI 佔 399.95 億美元。這顯示收入和盈利急升，很大程度上伴隨極高的 AI 計算基礎設施投入。

業務表現﹕

1. Starlink／Connectivity 是目前最成熟的盈利引擎。 截至 9 月 30 日，Starlink 消費者訂戶增至 1,360 萬，較第二季度增加 160 萬，較去年同期 720 萬接近翻倍；消費者 ARPU 由第二季度每月 66 美元升至 69 美元，但仍低於去年同期的 83 美元。消費者收入為 31.21 億美元，企業及政府收入為 21.27 億美元。後者按年增長 91%，說明企業、航空及政府客戶正成為增長的重要來源。

2. SI 是收入爆發的來源。 SI 收入按年增加 67.47 億美元，主要由雲端服務協議、Cursor 收購及 Grok 相關模型與軟件應用帶動。公司名義計算容量升至 1.7 GW，高於第二季度的 1.4 GW及去年同期的 0.6 GW。SI 分部雖然錄得 4.31 億美元營業收入，但季度資本開支 164.44 億美元，明顯高於該分部 GAAP 營業收入，反映公司仍在以大量前置投資換取未來算力收入及軟件商業化。

3. Space 發射業務的策略價值高於短期盈利貢獻。 第三季度完成 12 次客戶發射，並完成首次軌道 Starship 任務，將 26 枚 Starlink V3 衛星送入軌道。發射服務收入為 11.30 億美元，發射及開發收入為 6.37 億美元；不過 Space 分部仍因 Starship 研發投入而接近損益平衡以下，季度研發費用為 12.25 億美元。

業務前景﹕

SpaceX 的增長正由「低成本可重用火箭」擴展為三層結構：第一層是 Space 發射及政府合約；第二層是 Starlink 的消費者、企業、航空及政府連接服務；第三層是以大規模計算設施、模型及軟件應用組成的 SI 平台。若 SI 雲端合約能轉化為持續的高利用率收入，並且 Starlink ARPU 在訂戶增長下穩定，公司收入組合的經常性及可預測性有機會提高。

Starlink 的短中期催化劑包括訂戶持續增加、企業及航空滲透率上升、Starlink Mobile 及政府安全通信合約。公司披露，截至季末已有超過 3,800 架飛機配置 Starlink，並計劃收購與 800 MHz 頻譜相關的 FCC 許可證，以推進移動通信策略；交易預計於 2027 年上半年完成，但仍須取得監管及其他慣常批准。

SI 的前景則取決於三個條件：雲端服務協議的實際履約及客戶付款、1.7 GW 計算容量的利用率，以及 Cursor、Grok Bot 等軟件產品是否能產生足以覆蓋折舊、能源及研發成本的毛利。第三季度 SI 已轉為營業盈利，但收入增長仍伴隨極大資本開支，不能只以收入增速外推長期自由現金流。

公司主要競爭優勢﹕

1. 垂直整合及規模優勢。 發射、衛星、終端、通信服務和計算基礎設施可在同一平台協同，降低部分供應鏈和部署成本。

2. Starlink 已具備網絡效應。 訂戶基礎、衛星數量、企業及航空部署互相強化，令 Connectivity 的收入及盈利可見度高於一次性的發射收入。

3. 政府及大型企業合約提供需求支撐。 政府通信、航空及雲端服務合約可提高長期訂單能見度，但也會增加客戶集中和政策風險。

4. 資本取得能力強。 公司能大規模投入 Starship、Starlink 及 SI 基礎設施；不過資金充裕不代表每一美元資本開支都能獲得足夠回報。

風險關注點﹕

• SI 資本開支及回報風險： 首九個月 SI 資本開支接近 400 億美元，若雲端客戶需求、價格或算力利用率不及預期，折舊、能源及設備閒置會壓低自由現金流。

• 盈利質素風險： 調整後 EBITDA 大幅高於部分分部 GAAP 營業收入，投資者需拆解折舊、股份薪酬、收購相關費用及其他調整，而不能把 EBITDA 增長直接當作可分派現金。

• Starship 執行及監管風險： 發射安全、事故、環境許可和發射場建設延誤，均可能影響 Starlink 衛星部署和發射業務成本。

• 頻譜、政府及地緣政治風險： 移動頻譜交易、政府合約、出口管制和不同司法管轄區監管可能改變擴張速度。

• 併購整合風險： Cursor 的收購及股權獎勵可能帶來巨額股份薪酬與整合成本；SI 收入增長需要證明並非主要來自一次性合約或併購會計效果。

總結﹕

SpaceX 第三季度收入及盈利季度好於市場預期，Connectivity 已證明商業模式，SI 則顯示巨大增長潛力；但估值及投資判斷必須對高資本開支、分部調整項目及 Cursor 整合保持保守。現階段投資者仍然應該以高增長、重資本看待該公司。