美團(3690.HK)2026年第二季度業績分析

美團(3690.HK)上週五公布2026年第二季度業績，第二季度單季業績反映公司收入加快、核心本地商業盈利有所改善、新業務虧損收窄，但上半年仍由盈轉虧，盈利反彈能否在競爭、海外擴張及持續AI投入下維持，仍是我們最關注的地方。

財務分析

1. 核心本地商業盈利能力顯著反彈

核心本地商業Q2收入為715.31億元，按年增長10.1%，並較Q1增加11.7%。配送服務收入按年增13.1%至267.81億元，已恢復同比正增長；商家服務收入增4.0%至396.30億元；與藥品及酒類等自營品類相關的商品銷售收入增78.9%至35.93億元。更重要的是，該分部經營溢利由去年同期37.21億元增至56.68億元，經營利潤率升至7.9%。按季看，該分部由Q1經營虧損20.30億元轉為Q2盈利56.68億元，利潤率改善1,110個基點。公司歸因於用戶激勵開支優化、營銷策略轉向高質量增長，以及季節性因素令每筆即時配送訂單的相關成本下降。

Q2的核心本地商業利潤率證明平台在減少補貼後具備很強的經營槓桿，但Q1虧損也提示這個利潤率對競爭強度、激勵策略和季節性高度敏感。投資者應更重視未來兩季的分部利潤率。

2. 新業務高增長、虧損改善，但海外擴張仍處投資期

新業務Q2收入331.12億元，按年增25.0%、按季增22.7%。商品銷售收入按年增45.1%、按季增28.3%，食雜零售業務擴張是主要帶動因素。該分部經營虧損由18.81億元收窄至17.39億元，虧損率由7.1%改善至5.3%。小象超市持續擴張並提升供應鏈整合與自有品牌貢獻；Keeta在香港已達穩定盈利，中東市場營運效率按季改善，而巴西仍圍繞聖保羅進行探索。這代表新業務已開始展示規模經濟，但海外市場尚未進入大規模盈利收成期。

3. 成本率改善推動Q2修復，但研發與平台投資未有停止

Q2銷售成本佔收入66.5%，按年下降60個基點、按季下降500個基點；銷售及營銷開支佔收入23.6%，按年及按季分別下降60個基點及160個基點。這是毛利率及分部盈利改善的直接原因。不過，研發開支為76.70億元，按年增22.5%，佔收入由6.8%升至7.3%，主要由公司層面AI投入增加帶動；一般及行政開支按年增20.9%至32.38億元，與海外營運開支增加相關。同期以股份為基礎的薪酬為19.19億元，按年增38.3%。因此，美團的策略並非全面縮減投入，而是將補貼及營銷投入轉為更有選擇性，同時保持AI、海外與履約基礎設施的中長期投資。這有助護城河，但也限制短期內集團利潤率的全面擴張。

4. 單季經營現金流轉強，上半年現金流卻明顯偏弱

Q2經營活動現金流入97.33億元，投資活動現金流出31.67億元，融資活動現金流出182.03億元；融資流出主要是償還借款及贖回可換股債券。然而，上半年經營現金流僅27.19億元，較去年同期149.05億元下降81.8%。即使Q2現金流回升，上半年現金轉換仍然反映第一季競爭投放與營運資金壓力。投資者須留意下半年經營現金流能否隨核心本地商業恢復而正常化。

5. 流動性仍充足，但財務收益、投資估值與利息成本皆不可忽視

截至2026年6月30日，公司現金及現金等價物1,047.17億元、短期理財投資635.97億元，合計1,683.14億元；借款421.38億元及應付票據465.63億元，合計887.01億元。淨現金為796.13億元，未扣除租賃負債及不包括受限制現金，流動性緩衝仍然充足。惟上半年財務成本為15.93億元，較去年同期9.05億元增76.0%。此外，期內其他全面收益中，按公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融投資錄得224.74億元公允價值收益，帶動期內全面收益總額148.18億元；此類收益不計入損益表，並受市場估值波動影響。因此，投資組合可帶來資產價值上升，亦可能增加股東權益及綜合收益的波動。

業務優勢

1. 高密度履約網絡及多場景用戶心智

美團將外賣、即時零售、到店、酒店及旅遊置於同一消費生態。公司指出，外賣、閃購、閃電倉、藥品、酒類與到店服務的供給持續擴大，並透過「拼好飯」、「神搶手」及品牌衛星店等產品接觸不同價格帶及消費場景。高密度履約網絡及多品類交叉銷售，構成其對商家、消費者及配送騎手的網絡效應。

2. 核心本地商業具有強大的利潤彈性

Q2核心本地商業7.9%的分部經營利潤率，以及由Q1的-3.2%回升，顯示在競爭壓力稍為減弱或補貼策略優化時，既有履約與流量基礎可迅速轉化為利潤。這是平台模式中最重要的資產之一。

3. 新業務規模擴張與效率改善同步出現

新業務收入增25.0%，虧損率卻改善180個基點。小象超市供應鏈、自有品牌及線下探索，加上Keeta在香港穩定盈利，說明管理層開始把新業務由「追求規模」轉向「規模與單位經濟兼顧」。1

4. AI能提升用戶體驗與商戶效率，而非單一概念投資

公司已在本地生活場景使用「小團」及面向餐飲、服務零售、醫藥健康、酒店旅遊的AI Agent，並以AI全域解決方案協助商家營運。雖然研發開支增加，但AI若能提高轉化率、降低客服／營運成本及增加商家數字化服務收入，將有機會強化而非稀釋長期平台經濟效益。

主要風險與缺點

1. 競爭及補貼周期仍是盈利的最大變數

核心本地商業Q2利潤改善，部分來自「審慎」的激勵投入及有利季節性。若行業再度以價格、補貼與流量爭奪用戶，配送及營銷成本率可能回升，重演Q1的盈利壓力。Q1集團IFRS經營虧損64.70億元、核心本地商業經營虧損20.30億元，已顯示該風險的敏感度。

2. 海外擴張未進入可驗證的規模化盈利階段

Keeta香港已穩定盈利，中東效率改善，但巴西仍屬探索階段。海外市場需要長期補貼、在地化營運、騎手與商戶網絡建設，且受當地監管、競爭、匯率及消費者習慣影響。短期而言，海外是重要選擇權，但不應過早當作成熟的利潤來源。

3. 上半年盈利與現金流仍明顯倒退

第一季度 Non-IFRS經調整淨虧損24.44億元、經營現金流27.19億元，與去年同期124.42億元經調整盈利及149.05億元經營現金流相比差距很大。這意味公司即使Q2回復盈利，仍需於後續兩季證明恢復可持續，而非僅是季節性或短暫縮減補貼。

4. 社會責任、監管及平台成本可能增加

公司已實現騎手職業傷害保障全國覆蓋，並計劃透過養老保險補貼等措施建立更全面福利保障；同時持續加強食品安全及商家扶持。這些措施有助增強平台的合規性與長期信任，但也可能對每筆訂單的單位經濟和短期利潤率構成增量成本。

總結

美團Q2業績屬於一份好於市場預期的業績。集團由第一季虧損轉為盈利，核心本地商業利潤率修復至7.9%，新業務收入高速增長且虧損收窄，均證明公司在平台效率、履約密度和成本紀律方面仍具明顯優勢。但投資者仍須留意的地方是，公司上半年仍由盈轉虧，經調整EBITDA與經營現金流按年大幅下降，反映外賣競爭與補貼週期對業績有實質影響。第二季的利潤改善部分來自激勵支出優化及季節性，其可持續性的驗證需要至少觀察下兩個季度的核心本地商業利潤率、訂單與市佔、Keeta海外單位經濟，以及經營現金流的恢復程度。投資美團最大不確定性則是競爭環境下平台是否必須犧牲利潤維持增長。短期重點應放在利潤率能否守住、補貼是否重燃、海外虧損是否受控，以及收入修復能否真正轉化為現金流。