友邦(1299.HK) 第三季業績分析

友邦保險(1299.HK)公布截至2026年9月30日第三季業績，新業務價值（VONB）為14.15億美元，按固定匯率（CER）按年下跌5%、按實質匯率下跌4%。新業務價值利潤率升至63.5%，較去年同期擴大5.3個百分點；年化新保費（APE）22.37億美元，按年下跌13%；總加權保費收入（TWPI）128.92億美元，增長7%。

首九個月VONB 46.27億美元（CER +5%、AER +7%），利潤率58.9%（CER +0.8ppt），APE 78.92億美元（+3%）。管理層強調：9月集團VONB按年上升逾25%，預期第四季勢頭強勁、比較基數回復正常；並重申預期超越每股稅後營運溢利（OPAT）自2023年至2026年複合年均增長率9%至11%的目標（中期業績已率先宣佈）。

單季數字倒退，主要反映去年7月及8月香港與中國內地銷售極高的比較基數，而非需求全面斷裂。集團層面9月VONB已按年上升逾25%，管理層預期第四季勢頭強勁、比較基數回復正常。首九個月VONB仍達46.27億美元，CER增長5%、實質匯率增長7%，利潤率58.9%（CER +0.8個百分點），顯示前兩季累積增長仍為全年路徑提供緩衝。

按地區分部，香港VONB下跌3%，主要受2025年7月極強銷售基數影響，惟8月及9月合共增長20%；中國下跌33%，歸因於客戶趕在2025年9月1日業界重新定價前投保所形成的高基數。香港及中國以外的其他報告分部合計VONB增長18%，其中泰國+9%、新加坡+22%、馬來西亞+10%、其他市場+14%。本季情況是兩大市場高基數回落，其餘亞洲分部則有雙位數增長。

業務表現

第三季VONB 14.15億美元，按年CER −5%，是近年較弱的單季表現，但必須與基數及質量同步解讀。公司明確指出，拖累來自去年7月及8月香港與中國內地「極高」銷售比較；集團層面9月VONB已按年上升逾25%，顯示動能並非單向惡化。而首九個月仍錄得VONB +5%（CER）至46.27億美元，說明前兩季累積的增長緩衝仍在，單季倒退尚未推翻全年新業務擴張路徑。而VONB利潤率由58.2%升至63.5%，主要受惠於中國內地產品及渠道組合有利轉變——保障類產品佔代理VONB比重升至46%。APE跌幅大於VONB，是利潤率擴張的鏡像，意味新單量收縮，但單位新業務價值提升。按新業務保費現值基準呈報的利潤率維持11%不變；TWPI增長7%，反映續保與存量保費仍在擴張。

香港業務方面，壓力集中在按年基數與中國內地訪客（CMV）的短期觀望情緒影響，而非本地基本面失速。本地客戶群於第三季繼續錄得非常強勁的VONB增長；CMV在有關境外投資的消息影響下部分採取觀望，惟整體需求保持強韌，第三季VONB仍較2024年任何一季高出雙位數百分比。

中國業務第三季VONB下跌33%，公司歸因於客戶趕在2025年9月1日整個業界重新定價前投保所形成的極高基數。質量與動能修復訊號同步出現：在現有及新入職活躍代理人數增加支持下，代理VONB於9月恢復卓越增長，管理層預期增長勢頭將於第四季加快；銀行保險VONB較去年下跌高雙位數百分比，惟季內逐步改善，9月金額僅略低於去年同期。保障類產品佔代理VONB 46%，直接帶動本季集團利潤率提升。

香港及中國以外的其他報告分部合計VONB增長18%，有效部分對沖兩大市場的倒退。泰國+9%，受惠於代理及銀行保險，傳統保障類及單位連結式產品佔期內VONB的93%；公司稱在泰國醫療、危疾及單位連結式產品市場份額均超過50%。新加坡+22%，由「最優秀代理」及夥伴分銷帶動，聚焦富裕及高淨值客戶的儲蓄與財富主張，單位連結式產品VONB卓越增長。馬來西亞+10%，受惠於最優秀代理及與大眾銀行的銀行保險合作，代理VONB增長於2026年期間逐步加快。其他市場+14%，由印度、中國台灣及越南的卓越增長帶動；印度合資公司Tata AIA Life於各分銷渠道繼續締造卓越VONB增長。

首席執行官兼總裁李源祥指出，代理業務基礎繼續增強，活躍代理、新入職代理以及新代理主管人數均較去年上升，與銀行合作夥伴的合作亦進一步深化；客戶對保障、健康、儲蓄及退休方案的需求保持強勁。

業務前景

管理層明確預期第四季勢頭強勁，受惠於比較基數回復正常；9月已錄得VONB按年逾25%增長。基準情形下，香港8–9月回升可望延續，中國代理動能加快、銀保跌幅收窄，其餘亞洲維持中高單位數至雙位數增長，推動集團VONB重返按年正增長。若第四季僅略好於第三季而未能明顯轉正，「高基數一次性」敘事將受挑戰。

每股OPAT 2023–2026年CAGR 9%至11%目標（固定匯率、已扣全球最低稅補足稅影響）仍是中期財務錨。觀察重點不再是目標會否口頭維持，而是全年OPAT每股增速是否確實高於11%上沿，以及自由盈餘與派息、回購總額在全年業績的最終定奪。

結構性需求方面，公司強調亞洲人口結構、收入增長、私營保險滲透率偏低及社會福利保障有限，持續帶來保障、健康、儲蓄與退休方案需求。若「以保障與質量換量」的產品策略在基數正常化後仍能守住利潤率，將支持VONB與OPAT的質量溢價。

主要優勢

1. 亞洲多市場佈局與港、中以外分部雙位數增長，分散單一市場基數波動。

2. 新業務價值利潤率大幅擴張至63.5%，保障型產品比重提升改善單位質量。

3. 代理活躍度、新入職及主管人數上升，加上銀保合作深化，支撐中長期新業務複利。

4. 中期已展示每股OPAT雙位數增長，並重申預期超越2023–2026年CAGR目標。

風險

-重新定義高基數影響敘事：若第四季未能如期強勁反彈，市場可能重新定價為需求而非基數問題。

-中國銀保及競爭風險：中國銀保VONB仍錄得高雙位數按年下跌；監管與銀行渠道競爭若持續緊張，即使代理修復，整體反彈幅度亦可能受限。

-香港CMV觀望風險：訪客觀望已在本季出現；若情緒延續或政策預期再起波瀾，可能削弱訪客相關新單，即使本地客群保持強勁。

-利潤率與量的權衡：本季利潤率大升部分反映APE收縮與產品組合上移；若第四季為衝量而轉回較低利潤率儲蓄型，增速與利潤率或難兩全。

-利率及資本市場風險：公司估計美國利率曲線平行上移50個基點，對2026年6月30日內涵價值影響約−1%，敏感度可控；惟地緣政治與匯兌仍可能影響連結式需求及報告口徑。

總結

投資者應把第四季VONB能否轉正、中國代理動能能否延續、香港本地客群與CMV情緒演變，以及利潤率在量回升時能否守住高於約58%至60%的區間放在首位。中線則看保障型產品比重、代理產能與銀保合作能否繼續轉化為OPAT與自由盈餘增長。。