經歷完2022年的低迷之年，騰訊(700.HK)這兩年其實賺了很多錢，2024年的non-IFRS盈利較2022年增長超過九成，可惜其收入只是龜速增長，盈利增加主要靠降本增效，尤其是毛利率比2022年幾乎提高了10%。

收入增長緩慢其實情有可原，2022年的互聯網環境如何？遊戲保護未成年人機制、教培雙減、反壟斷、防止資本無序擴張，還有疫情。在這樣的環境下，想要增長確實困難。

終於，在連續四個季度的個位數低速增長後，騰訊去年第四季度的收入重回雙位數增長，達到11%，主要得益於遊戲和廣告收入。

【風向轉變】

第四季度國際遊戲和本土遊戲分別增長了15%和23%，算是這兩年比較快的增長，但其中有前年低基數的原因。

從手遊被視為精神鴉片，到官媒對《黑神話：悟空》讚不絕口，之前中央對遊戲的打擊算是告一段落，騰訊的遊戲收入可以有較樂觀的預期，估計今年會有約10%的升幅。

但經過被打擊及停止遊戲版號後，騰訊對遊戲的策略也有所改變，不再像以前那樣不斷推出新遊戲，而是集中資源在頭幾款熱門遊戲，例如《王者榮耀》，並加大發展有潛力成為熱門的遊戲，總之是貴精不貴多。

【廣告是驅動力】

廣告收入在第四季度按年增長17%，依然是騰訊去年收入增長的驅動力，主要得益於視頻號、小程序及微信搜一搜增加了廣告位，而且大多數重點行業都增加了廣告投放，尤其是遊戲、電商、教育及互聯網服務行業的廣告投放顯著增加。

有沒有發現顯著增加的那些行業全部是2022年被打壓的行業？此一時彼一時。這些重新增長的行業，應該會為騰訊廣告帶來新一波增長，加上視頻號、小程序及微信搜一搜仍然會增加廣告位，估計今年廣告這部分會保持15%至20%的增長。

【驚喜】

這次業績較少人提到的一個亮點是，騰訊投資的一批聯營、合營公司，例如拼多多。這些公司這麼多年來，對騰訊的盈利貢獻可有可無，時賺時虧。反而有時這些公司上市或批股時，因為要重估價值，會令騰訊的投資收益大幅上升。

今年這些公司終於爭氣，全年為騰訊帶來252億人民幣的盈利，佔總盈利的13%，相當多。問題是，這些盈利是否可以持續？

這一刻筆者也無法回答，因為騰訊的聯營、合營公司多如牛毛，不會逐間去看。在做估值時，筆者會暫時撇除這個盈利，再觀察一、兩年再說。但無論如何，這是一個向上驚喜，騰訊投資了這麼多年，終於有些回報。

【估值】

騰訊的核心競爭力很多，但最重要的肯定是微信，暫時看不到哪間公司可以挑戰。筆者相信騰訊的收入增長確定，但不會是非常高速。

以2,000億人民幣的自由現金流為基礎，未來三年，2025、2026、2027年，每年增長10%。三年後，自由現金流達到2,662億人民幣，以25倍PE計算終端價值（等於預期回報率4%，大約是無風險利率），8%的折現率，估值約65,000億港幣，每股706港幣。