藥明生物(2269.HK)昨日公布2026年上半年業績。集團收入按年增長18.4%至人民幣117.87億元；經調整股東應佔溢利增長38.4%至約人民幣33.1億元，明顯快於收入增長；自由現金流連續第五年保持正數，數據均超過市場預期。

財務數據

1. 盈利增長快於收入，經營效率得到體現

收入增長18.4%，經調整股東應佔溢利增長38.4%，顯示產能利用率、流程標準化及數碼化帶來經營效的大幅改善。而毛利率由去年同期上升350個基點至46.2%，經調整毛利率則升至48.4%。公司表示，WuXi Biologics Business System及55項改善項目合計貢獻約150個基點毛利率改善。

2. 現金流轉正，財務質素改善

上半年自由現金流約人民幣15億元，並連續五年錄得正自由現金流。對於需要投資全球製造設施的CRDMO企業而言，正自由現金流是重要優勢，表示增長並非完全依賴外部融資。惟未來新加坡、美國及中國產能擴建仍會帶來資本開支，現金流能否在擴產周期保持穩定，將是估值的關鍵。

業務優勢及競爭力

1. 訂單積壓及項目進度提供收入能見度

截至2026年6月底，總積壓訂單增至251億美元，其中服務積壓126億美元、三年內可交付積壓約55億美元，按年增加約30%。公司上半年新增169個綜合項目，包括123個有機新增項目，按年增加43%。此外，78個項目已進入III期、28個項目進入商業化生產階段，後期項目比例提升有助未來製造收入轉化。

2. 高複雜度生物製劑組合提升技術壁壘

雙特異性／多特異性抗體及ADC等複雜生物製劑佔新增項目逾70%，相關項目數分別達221個及328個，並貢獻上半年逾50%收入。這類項目對工藝開發、分析測試及商業化製造能力要求較高，通常有利於提升客戶黏性及服務價值。

3. 全球化及合規能力降低客戶集中於單一地區的風險

上半年新增有機項目約三分之二來自美國及歐洲。公司自2017年起完成49次全球衛生監管機構檢查，包括23次美國FDA及歐盟EMA檢查，未有關鍵缺失或數據完整性觀察。全球雙來源策略及美國、愛爾蘭、新加坡等地的產能布局，有助提高跨境供應鏈韌性。

業務前景

管理層預期，全球生物製藥研發、複雜分子及商業化製造需求將繼續支持CRDMO市場。上半年共支持68項IND申報，並計劃於2027年將年申報能力提升至300項；截至6月底，2026年及2027年已分別安排34及30項PPQ。若後期項目能按計劃轉入商業化生產，積壓訂單將逐步轉化為更高質素的製造收入。WuXia TrueSite已在推出後獲70多個項目採用，公司主張其可縮短開發時間、提高細胞培養滴度並降低製造成本。這項平台若能在生物相似藥及複雜抗體項目中持續帶來勝標，將成為中期競爭優勢；但目前仍需觀察採用率與實際商業收入貢獻。

風險及缺點

1. 報表盈利受匯率及非經常性因素干擾。IFRS股東應佔溢利只增長4.3%，遠低於經調整股東應佔溢利的38.4%，反映美元貶值及投資收益基數的影響。若美元持續波動，報表盈利及權益仍可能出現較大波動。

2. 全球擴產存在資本回報風險。美國、新加坡、中國及愛爾蘭設施需要持續投入，若客戶項目延期、需求週期逆轉或產能利用率低於預期，折舊及固定成本可能壓低毛利率和自由現金流。

3. 積壓訂單並非全部已確認收入。總積壓訂單包括124億美元潛在里程碑付款，其實現取決於臨床、監管及商業化進度；因此，投資者應把服務積壓與潛在里程碑分開估值，不能將251億美元全部視為確定收入。

4. 生物製藥客戶的融資環境、研發成功率及行業價格競爭可能影響項目新增。複雜分子雖然價值較高，但亦可能出現開發失敗、監管延遲或項目取消。

總結

藥明生物的核心盈利、毛利率、自由現金流及訂單積壓均呈現改善，顯示其CRDMO商業模式正受惠於項目進階及規模效應。最值得肯定的是經調整盈利增長快於收入，並且自由現金流連續五年為正。

然而，投資者不應忽略IFRS盈利增長明顯較慢，以及全球擴產對資本回報的要求。未來估值重估的關鍵，不只是新增訂單，而是積壓訂單能否按時轉化為商業化製造收入、毛利率能否維持，以及自由現金流能否覆蓋擴產需要。