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昨晚美聯儲公佈了1月議息會議的紀要。根據會議紀要披露的一些細節內容，可以對於美聯儲未來貨幣政策走向做出一些預判。

一、美聯儲會議對於美國經濟形勢的觀點

美聯儲認為，目前美國經濟形勢好於去年12月會議做出的預測。第四季度美國經濟在淨出口和庫存投資的推動下，環比年化增速超過市場預期，就業市場也相對穩定，通貨膨脹雖然有所緩解，但是依舊處於相對高位。

首先，整體經濟增速有所下降，但是依舊高於潛在經濟增長。去年實施的緊縮貨幣政策，由於存在時間滯後效應，目前階段主要體現在對於金融市場和信貸市場的影響上，對於實體經濟的抑制作用還沒有充分體現，因此判斷2024年美國經濟仍然會高於經濟的潛在增長；2025年受到緊縮政策的遏制，實際經濟增長率會出現超調低於潛在增長，2026年經濟增速將恢復到潛在增長附近。當前的緊縮性貨幣政策，一方面將導致金融條件收緊，繼續對經濟活動和通貨膨脹施加下行壓力；另一方面，家庭資產負債表的惡化可能導致消費減速超過預期。

其次，通貨膨脹繼續放慢。無論是PCE，還是核心PCE都低於一年前水準，尤其是去年下半年通貨膨脹明顯下降。一方面由於新簽租約的租金下降，住房服務價格將進一步下降（詳細內容，請見2024年2月21日報告《對於美國1月份CPI資料的結構解讀》）；另一方面由於消費市場逐漸降溫，企業很難將價格上漲的壓力轉嫁給消費者。據此判斷2024年PCE和核心PCE還將逐漸下降。

二、美聯儲會議對於美國金融形勢的觀點

受國債收益率下降的驅動，各種固收產品的收益率出現普遍下降。股票市場在大市值科技公司強勁上漲的帶動下創出新高；信貸市場由於借貸成本的大幅上升，逐漸出現降溫。由於商業地產、信用卡透支、購車貸款的違約率有所上升，所以這些貸款的規模出現緊縮；對於高信用評分的借款人，住房抵押貸款、消費貸款市場還是相對寬鬆。

由於資產價格明顯高於其基本面因素，因此金融系統穩定性值得關注。相對於租金和國債收益率而言，目前房屋價格處於歷史波動區間的上沿。同時，商業不動產（尤其是公寓和寫字樓）的價格正在持續下降，從交易量萎縮的情況看目前的市場價格還沒有充分反映這個行業基本面的疲弱。

三、對於此次美聯儲議息會議紀要的分析

1、把握美國貨幣政策時間滯後進程是判斷今年美國經濟形勢和貨幣政策調整的關鍵。

在今年年初的報告中，我們就提出今年分析美國經濟和判斷貨幣政策的關鍵是對於貨幣政策時間滯後進程的判斷。目前階段美國經濟資料的表像上的混亂正是貨幣政策時間滯後的表現。時間滯後期相對較短的信貸市場、私人投資和房地產市場最先顯露跡象，明顯出現降溫；時間滯後期相對較長的消費資料、就業資料和通貨膨脹資料表現相對較慢，依舊處於強勢區間。因此，這種看似昏亂、矛盾的經濟資料，不僅底層邏輯是非常清晰的，而且恰恰反映出貨幣政策滯後性的規律。值得深入研究。

2、由於貨幣政策時間滯後性的影響，今年美國宏觀經濟將出現類似邏輯S曲線形狀的走勢。第一季度貨幣政策時間滯後效應較弱，信貸緊縮和借款成本上升迫使私人投資出現下降，居民消費相對穩定，因此經濟下行速度較慢，就業市場穩定，通貨膨脹率保持在相對較高的位置。

在第二、三季度貨幣政策時間滯後效應將傳導到消費市場和房地產市場，進而衝擊宏觀經濟增速下降，就業市場出現降溫，通貨膨脹加速下行。為了穩定經濟增速和就業市場，這個階段美聯儲將會開始採取降息的寬鬆貨幣政策手段。

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