騰訊2025年首季業績大致符合預期，收入增長13%，經調整盈利增長22%。當中有三個部份值得關注：遊戲；廣告；AI應用進展。

騰訊遊戲

遊戲是今次騰訊收入及盈利增長擔當，國際遊戲收入和本土遊戲收入分別增長了23%和24%，是近三年最快增長。集團多款長青遊戲，包括《王者榮耀》和《穿越火線手遊》，於遊戲傳統旺季的第一季，流水創下歷史新高。

國際市場遊戲收入和本土遊戲收入分別佔總遊戲收入的27.9%及72.1%，離集團目標本土與國際各佔一半仍有距離，相信騰訊未來仍會繼續收購優質的海外遊戲工作室，增加國際市場遊戲收入佔比。

遞延收入主要為未入賬的遊戲流水，按年增長20%，預視騰訊遊戲第二季仍會以較快速度增長。

騰訊廣告

易受經濟環境影響的廣告業務，在國內復甦疲弱之際，騰訊廣告收入仍錄得20%增長，好於預期。此增長主要由於廣告商對視頻號、小程序及微信搜一搜廣告庫存的強勁需求。

視頻號、小程序及微信搜一搜的廣告密度仍然較行業低，相信廣告庫存仍會繼續增加，有信心今年全年騰訊廣告收入能保持20%增長。

AI應用進展

騰訊大規模投入AI，首季資本開支按年大增91%。公司表示，在AI戰略投入階段，現有高質量收入帶來的經營桿杆，將有助於消化這些AI相關投入產生的額外成本，保持財務穩健。

AI落地應用可分為企業應用和用戶應用。

用戶應用

騰訊AI未必是行業中最頂尖，但騰訊AI的優勢在於連接，不同用戶的連接、用戶與產品、小程序的連接，為用戶提供獨特價值。

騰訊在微信內推出AI功能，將AI服務元寶添加為微信聯繫人，用戶可以跟AI直接對話。管理層表示接入後，用戶對AI的使用頻率明顯增加，預計幾個季度後會有更多數據顯示使用頻率大幅增加。

企業應用

AI能力已經對效果廣告與長青遊戲等業務產生了實質性的貢獻。公司通過提升生成式AI能力，升級了廣告技術平台，例如改進圖像生成與視頻編輯功能以加速廣告製作，推出數字人解決方案以促進直播活動，以及加深對商品與用戶興趣的理解以提升推薦效果。

估值

我們仍然維持騰訊合理估值為每股706港幣。以2,000億人民幣的自由現金流為基礎，未來三年，2025、2026、2027年，每年增長10%。三年後，自由現金流達到2,662億人民幣，以25倍PE計算終端價值（等於預期回報率4%，大約是無風險利率），8%的折現率，估值約65,000億港幣，每股706港幣。